El plan de rescate de Zapatero y la selección adversa

El pasado 14 de octubre, el BOE publicaba el real decreto por el que se crea el fondo para la Adquisición de Activos Financieros. Hasta 50.000 millones de euros (30.000 ampliables a otros 20.000) para que el Estado compre a la banca activos "de la máxima calidad", con el fin de proveer la liquidez necesaria. Este importe se financiará con deuda pública y se afirma que la medida no acarreará costes netos para las arcas públicas. Lo que no se especifica, por ahora, son los detalles de operación ni los mecanismos de control que garanticen una actuación rigurosa de los gestores. Sin embargo, existen razones para dudar que esta operación pueda (o realmente quiera) alcanzar los objetivos que dice pretender y también ciertas sospechas de que los objetivos pueden ser otros distintos de los que ahora se declaran.

Según lo previsto, el Estado Español haría las veces de intermediario financiero (convirtiéndose en una especie de banco de inversión), que canalizaría los recursos de los particulares hacia los bancos. Emitiría deuda pública para comprar otros activos financieros. Para que no se produzca coste alguno sobre los contribuyentes, los activos comprados deberían tener una rentabilidad superior al interés de la deuda pública. Pasado un tiempo, las autoridades realizarían la operación contraria, venderían los activos a un precio mayor y, con los fondos obtenidos, cancelarían la deuda pública emitida para tal fin.

Pero existen ciertas dificultades para que este plan se lleve a cabo sin pérdidas para los contribuyentes. En primer lugar, si se llega al tope previsto (50.000 millones de euros), el Estado debe emitir deuda por un equivalente a un 5% del PIB, que se añadiría a la nueva deuda necesaria para cubrir el déficit público de este año y del próximo. Es posible que los intereses de la deuda suban como consecuencia la presión sobre el mercado de capitales cuando, a causa de la crisis, prácticamente todos los Estados van a competir en el mercado internacional por unos fondos limitados. Y este coste de la financiación de la deuda aumentaría todavía más si se rebajase el rating de la Deuda Española a causa de un elevado endeudamiento.

En lo que a la compra de los activos se refiere, la operación no deja de ser similar al plan Paulson aprobado en EEUU, tanto en la naturaleza como en la cuantía (que es la misma si se considera el tamaño de la economía). Pero, a diferencia de EEUU, donde reconocen que van a comprar activos tóxicos (a un precio superior al de mercado con el fin de ayudar a sanear la banca) en España la pretensión es comprar activos sanos. Y se supone que al precio que les correspondería en el mercado. Pero son dos las dudas surgen al instante. Si los activos son buenos a) ¿qué motivación pueden tener los bancos en venderlos? y b) ¿qué interés pueden tener las autoridades para comprarlos? Y, por mucho que se afirme que tenemos el sistema bancario más sólido del mundo, nadie puede asegurar que no existan algunos activos tóxicos, habida cuenta del elevado endeudamiento con el sector inmobiliario y el número de hipotecas que los bancos y cajas pudieron conceder en el límite de lo prudente.

Vayamos por partes. En realidad no existe ningún motivo por el que los bancos quieran vender los activos buenos, a no ser que se los paguen por encima de su precio real. De hecho, muchos de ellos sirven para obtener liquidez en el Banco Central Europeo (BCE) en mejores condiciones. Pero con seguridad venderían los malos si se los pagasen a precio de activos buenos. Y el problema consiste en que, probablemente, los bancos conocen mejor la calidad de los activos que el comprador, en este caso el Estado. Es lo que se conoce en economía como "información asimétrica", que tiene lugar cuando en una transacción una de las partes posee más información que la otra sobre alguna característica relevante del producto. La consecuencia en este caso es que, tras la oferta de compra por parte del Estado (que posee una información imperfecta sobre la calidad de los activos), los bancos tendrían incentivos para vender sólo los activos malos y quedarse con los buenos. Es el fenómeno conocido como "selección adversa": en las condiciones descritas, solamente saldrán a la venta los activos malos. Y es evidente que las agencias de rating no pueden aportar al Estado la información que le falta. Por tanto, es probable que, aun actuando de buena fe, el Estado compre los activos malos a precio de buenos, con gran quebranto para el bolsillo de los contribuyentes.

La solución a la selección adversa consiste en establecer unos mecanismos que obliguen al vendedor a emitir una señal sobre la calidad de los activos. En el caso que estamos considerando podría consistir en ofrecer un buen precio si el banco se compromete a recomprar el activo (por el mismo precio más unos intereses razonables) pasado un año. Y en ofrecer un precio bajo si el banco no acepta la cláusula de recompra. De este modo se reduce considerablemente el incentivo a sacar al mercado los malos activos y, mediante la aceptación o no de la cláusula, los bancos y cajas proporcionarían información de la calidad de cada activo.

Pero resulta todavía más complejo determinar los motivos que puede tener el Estado para comprar estos activos, que supuestamente son buenos. Si se trata de inyectar liquidez, resulta una manera poco ortodoxa de hacerlo. La regulación de la liquidez no es competencia de los Estados sino del BCE, que es el prestamista de última instancia y que, en los últimos tiempos, ha aumentado la facilidad para obtenerla. También cabría la hipótesis de que este fondo tuviese el mismo objetivo que el Plan Paulson, es decir, comprar los activos tóxicos a precio de sanos pero sin transparencia. En este caso, el Estado actuaría a sabiendas de que le van a colocar los activos dudosos, apoyado en la discrecionalidad que el decreto otorga a las autoridades para comprar los activos. Según esta hipótesis, el plan serviría para sanear los balances de los bancos y, especialmente, de las cajas de ahorros con ciertos apuros por los créditos concedidos al sector inmobiliario. En las cajas de ahorros podría unirse el agravante de haber actuado, en algunas ocasiones, siguiendo criterios más políticos que financieros. Y las pérdidas del fondo no se materializarían hasta que pasase un periodo de tiempo lo suficientemente largo como para que la opinión pública se hubiese olvidado de ello.

Pero, por suerte, es posible obtener ahora alguna información sobre cuales son las verdaderas intenciones: la cláusula de recompra obliga también al Gobierno a emitir una señal. Si incluyen esta cláusula, las autoridades nos estarían indicando que no pretenden comprar activos dudosos a precios de activos de calidad. Si no la incluyen, aumentarían las sospechas de que el objetivo del fondo no es aumentar la liquidez sino tapar los agujeros de la banca, y especialmente de las cajas, a costa del contribuyente. Una sola señal para que conozcamos si esta vez se va a utilizar sensatamente el dinero del contribuyente o si, por el contrario, este dinero pudiera ir a comprar voluntades o a devolver favores, tal como ha ocurrido con demasiada frecuencia en España.

*Juan Manuel Blanco es Profesor Titular de Análisis Económico en la Universidad de Valencia.